不得不说，贵州是个神奇的金融大省。

贵州省内的上市公司一共不足三十家，却能同时坐拥股王贵州茅台、妖王贵州燃气。还有贵绳股份、永吉股份、川恒股份等异动股，我们却很难找到这些股票飙涨的原因——除了他们都属于贵州本地股。

而在市值狂飙的背面，贵州是全中国地方政府负债率最高的大省，远高于如今在网络上遭到口诛笔伐的东三省和山东等地。

受制于交通障碍，贵州可能是全中国产业发展最困难的地方。但同时，贵州却是投行客们最经常光顾的省份：穿林涉水，吃糠咽菜的背后，是动辄十几个亿的上市项目、私募债以及信托计划。层出不穷的债务展期模式，时常让人惊叹在地方债高压之下，金融这个玩具被贵州发挥到了极致。

2016年的时候，贵阳曾获封“互联网金融十大创新城市”，排行全国老五，除此之外前六的城市分别是杭州、上海、广州、北京和深圳，贵阳甚至排在深圳之前。贵州债务负担确实重，但贵州经济增速常年保持两位数，高于绝大多数一线城市。

贵阳的云计算中心是中国最大的云计算产业集群之一

这些看似矛盾的事物——夸张和超现实，合理与必要性，两组矛盾的提法，在贵州这个神奇的地方出现了完美的对立统一。

“天路”与债务

贵州自古就是一个经济发展的困难户。

唐宋八大家之一柳宗元的名篇《黔之驴》，说的是某行脚商到大贵州行商，想用驴子驼运货品，不曾想这驴再怎么吃苦耐劳，也终究敌不过贵州的穷山恶水，被商人遗弃最后沦落虎口。

贵阳是贵州的省会（PS.很多地理小白都会错把遵义当做贵州省会）是贵州多条交通干道的汇聚之处，也是云贵，广西少数民族与汉族交融之所。但是贵阳的交通并不方便，其四面环山，雨水充分，导致山水交融，景色宜人之余，交通实是不便利。

想致富，先修路。贵州人天路，不是青藏铁路，而是无数横跨母亲河乌江干支流之上的山间大桥。这无数大桥中，又以奇观鸭池河大桥为最。

鸭池河大桥航拍图

鸭池河大桥竣工前的航拍图

鸭池河大桥是世界上最大跨径的钢桁梁斜拉桥，也是世界山区斜拉桥之最。经验告诉我们，奇观的背后总有故事，以鸭池河大桥为控制性工程的贵黔高速，连通着贵州的两大地方债重大区——贵阳和毕节。根据2016年的数据，贵阳市地方政府整体债务率在307.3%，毕节则为469.0%。整个贵州省2016年的债务率则在178%，远高于其他省自治区直辖市排名第一，整体债务数据仅次于江苏、浙江、山东和广州等经济发达地区。

贵黔高速本身其实是一种不增加政府债务负担的运营模式，其总包供应商是中交股份（601800）旗下的路桥公司中交路桥。中交路桥又在贵州、云南、甘肃等地同时经营着多个高速项目子公司，他们的业务模式是以工程总包+BOT方式，承接地方政府平台的基建项目。

BOT（建设、运营、移交）的方式是地方政府基建的“老套路”。因为建设+运营可以大大降低项目的前期投入，地方政府平台也不用承担表面的债务责任，具体到贵黔高速，则是中交股份承担前期项目投入，回收高速收费作为项目收入，并在约定时间后将项目整体交付地方政府平台。

但事情并没有那么简单——2014年到2017年，中国财政对基建承包的态度由鼓励转为遏制，而中交股份这家站在针尖麦芒上的企业，也对他们自己的业务模式有深刻的探讨：一位中交股份内部的宏观研究员曾分享道：工程总包+BOT，表面上是项目公司承担前期建造、运营的风险。事实上，在项目细节中，地方政府会对项目收入不达标的部分进行补足，而对项目收入超出部分进行回收——这事实上是一种明股实债的操作方法，会增加地方政府的隐形债务负担。

与此同时，这是一种将债务责任转嫁到民营资本或央企的做法。中交股份2017年11月曾发了一笔多达160个亿的可转债，其为中交股份史上最大的单次可转债募资金额。

无独有偶，贵州各地在产业发展模式上一直殚精竭虑。从造路到开发特色产业，期间无不与金融、债务挂钩。

贵州地级市安顺下面贫困县旧州，曾依托号称300亿资产的安顺投资公司，以“自筹自保”的方式融资并投下32个亿，建了旅游特色小镇旧州古镇——可小食与乡愁却带不来络绎不绝的游客。

旧州古镇

还有2016年的时候，贵州黔南州独山县为了发展特色旅游项目，依托独山国资旗下贵州汇福投资开发有限公司发行过大笔私募债，甚至还在百姓网上做过理财宣传。

独山私募债在百姓网上的宣传图

2015年开始，贵州的大量隐形债务开始“转入表内”，贵州债务开始“明朗化”。虽然2016年到2017年，中央财政对地方政府平台的遏制之力有增无减。但以贵州国资为主的债务率增量依然迅速，大量到期的存续债券得到展续和降息，交易所亦开始鼓励贵州以省级财政为单位发行债券。

2017年末，贵州省在深交所成功发行政府债券400亿元，金额占深交所今年发行地方债的40%。这是贵州省首次在交易所发行政府债券。

证监会为贵州省400亿地方债打call （来源：证监会网站）

债务转入表内，贵州来说，并不是一件坏事。考虑到贵州的角色定位与历史沉淀，债务本身其实是悬梁刺股的军令状——贵州GDP增速过去5年一直保持在10%以上，与“投资不过山海关”的东北，不可同日而语。

“茅台与老干妈”

贵州人最喜欢的闲散生活方式，是就着白酒啃辣子。

贵州最著名的的公司，当属股王贵州茅台和永不上市的老干妈。

酒和辣子没什么好谈的，我们来谈谈资本与公司之于贵州。

上市公司贵州茅台的大股东为中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司，持股比例61.99%，既绝对控股，中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司则由贵州省人民政府国有资产监督管理委员会100%持股——这是一件重要的事儿，意味着贵州茅台不只是一个酒厂，而是整个贵州资本旗舰。

2017年6月，自1999年就开始申报的茅台机场，用了近20年的时间才得以竣工。

茅台镇不通铁路，而赤水品质与茅台酒名声息息相关，导致水路不通，茅台机场当时变成了茅台物流的希望。可是，2006年的时候，由于资金限制，贵州省政府当时面临一个决策——新舟机场和茅台机场只能二选一，新舟适合发展人文旅游，茅台则适合国酒物流。最后，省政府选择了新舟，而没选择茅台。

本质上，这是一个依托资本还是依托产业发展的决策。

2011年，茅台机场重新获批筹建，2017年，茅台机场正式竣工。如今茅台机场其实存在后发优势——其被定义为“针对西部经济发展特别是茅台酒生产发展及相关产业拓展需要”，确定了比原本更大，更先进的机场规模。

很显然，茅台要往外拓宽产业内涵。如一位资深茅台分析人士和说：“茅台的瓶子以前只装茅台酒，可以后装的东西可就千奇百怪了。”

就连茅台自己也说，自己的千亿营收目标是集团营收，绝非依靠卖酒。

2017年，茅台与以往最大的区别，常体现在金融层面。截至2017年年底，茅台集团已经拥有了财务公司、基金公司、租赁公司和华贵人寿保险四家金融公司，并投资参股了贵州银行、贵阳银行、贵银金租等八家金融企业。

茅台非常不讲求资本效率，而对控制权的渴求非比寻常。1月29日，原本已经对其与建银合资的茅台建银租赁绝对控股51%的茅台，耗资上亿，全部接过由建银公开转让的茅台建银租赁，实现对该公司百分百的控股。

从贵州对金融的需求，对资本的渴求，我们不难想象，茅台作为省级上市平台和国资旗舰，其在贵州整体战略发展的重要性。

回头再来看民营企业“老干妈”陶华碧对上市的看法：“我坚决不上市“，”那是骗人家的钱”。曾经以为老干妈只是老妪吐槽的我有了点新的理解。

贵州企业都是身不由己的。陶华碧也许整天面对的不是我们这些吃瓜群众，而是各路投行家，以及于公于私的各路资本。如知乎里一位答友所述：

“从十年前开始就有无数人在打老干妈上市的主意。这群人的构成非常复杂，当地的官员开道，后面是一堆投资机构，无非是想搞Pre IPO，先入股，然后让她上市，大赚一笔几乎无风险的钱。就我所知，高官的利益相关方去游说的就不下几十个，更不要提市级、厅级那种级别的利益代理方了，老干妈的压力是非常巨大的。因此，她才说出了”要命有一条“这样的狠话。这句话并不笨，反而是聪明的。因为只有这样，才能做到对谁都公平，因为这些惹不起的带颜色的背景方，最生气的是不公平。一旦老干妈开放PE投资，准备上市，那一定会得罪她得罪不起的人，因为不可能让所有人都投进来。所以，老干妈必须不上市，也只能不上市。”

金融、资本与扶贫

贵州的经济发展思路是典型的金融先发，基建铺路，产业后至的“扶贫思路”。

比如大A股的000540，一路从创下跌幅之最的黔中天A，到负债累累的贵州省属城投平台中天城投，如今摇身一变成为了金融全牌照的中天金融。从产业，到基建，再到金融，在产业属性往前端靠的过程中，贵州的老牌上市品台000540完成了从麻雀变凤凰的蜕变。

打开搜索引擎，输入关键字“贵州”和“金融”，首先看到的并不是资本和产融结合，而是扶贫。

“截至2017年三季度末，贵州省精准扶贫贷款余额3463亿元，当年累计发放1329亿元，均位居全国第一。扶贫贷款加权平均利率为5.58%，低于普通涉农贷款4.18个百分点。贵州有其特色的批扶贫票据，注册金额达114亿元，贵州银行、贵阳银行参与扶贫基金项目近百亿……”

还有，证监会IPO扶贫通道，不只是对贵州开绿灯。相关规定显示——贵州省民营企业改制上市，目前以省政府名义最低会授予350万元补贴……

贵州的银行业是受到一定程度的保护的。我几乎从没有看到商业银行和法人机构，会被写到省级的十三五规划里。但贵州是一个例外。

最近银行股中的明星，贵阳银行最近在市场上一路高歌猛进，其已经在一个月内自13元升至最高17.44元。对一个非次新银行股来说，这个涨幅是难以置信的。

贵阳银行的贷款在贵阳市整体贷款中占比第一，超过四大行与所有股份制银行。在一个省会城市，贷款投放最多的银行是本市的城商行，这在大众的认知中也是难以置信的。

1月29日披露的贵阳银行净利润增速达到23.97%，位列所有主板上市银行之首。你很难相信，一个已经占到贵阳市贷款余额头把交椅的银行，依然能获得如此快的增长幅度。

无论是如今扶摇直上的 牛股之王，还是一众表现出色的”贵州系“上市公司，还是高启的负债，无疑都是强大的制度安排及支撑的表象。但愿，这样的制度释放催生的是产业真正的蓬勃与脱贫的特色迭代。